滙豐每周專訊

2025年3月10日

概要

歐洲央行如廣泛預期所料，公布本周期第六次減息0.25%，惟德國上周的財政發展更受注視。
近期環球貿易政策變動的消息眾多，其中新興市場有一些利好的宏觀和市場發展。
環球市場上周再次波動，繼續使美國增長股受壓。標普500增長指數於2023和2024年經歷一輪急速升勢後，年初至今下跌2.5%。

本周重點圖表——中國的政策空間

中國上周於北京舉行年度全國人民代表大會。在貿易緊張和經濟難題下，市場焦點主要集中在進一步政策支援。總理李強發表政府工作報告，概述2025年的財政目標和政策重點。中國今年再次將國內生產總值增長目標定於「約5%」，並將通脹目標由3%下調至2%，反映中國處於低通脹的現實。

當局的整體基調為支持增長和利好市場，並重申將採取「更積極」的財政政策和「適度寬鬆」的貨幣政策。是次重點不在於新一輪刺激措施，而是政策執行和清除推行上的障礙（尤其是房地產行業和地方政府債務管理）。目前，中國似乎將對環球經濟和貿易政策不確定性高企採取觀望態度。

中國政策官員有龐大政策空間，在有需要時可刺激內需。財政目標方面，政府將整體預算赤字目標提高至佔國內生產總值4.0%，為數十年來最高（較2024年佔國內生產總值3.0%更高）。當局亦計劃今年發行人民幣1.3萬億元的「超長期特別國債」，高於2024年的人民幣1萬億元。地方政府將容許發行人民幣4.4萬億元的新專項債，高於2024年的人民幣3.9萬億元。

在政策方向上，促進消費為現時的首要目標。科技創新和行業升級亦為重點，尤其是人工智能和數碼科技。政府亦承諾加強支持房地產行業和股市。整體而言，這些計劃確認了中國支持增長的政策。環觀全球，歐洲財政適逢巨變（見下頁），且美國優越論逐漸減退。

市場焦點

解讀亞洲經濟形勢

亞洲製造業採購經理指數近月一直處於擴張區間，部分原因為在美國徵收潛在關稅前夕提前出貨，以及一些季節性影響。不過，近期調查亦顯示了一些國家之間的重要差異。在一些情況下，最新的氣氛指標與股市表現並不一致。

以印度為例，2月綜合採購經理指數為58.8，受服務業活動推動而穩企於擴張區間。但MSCI印度指數於第一季卻是亞洲表現最差的指數。台灣和印尼等其他亞洲經濟體的採購經理指數亦稍為改善，高於50水平，但兩地的股市卻表現回落。

對比之下，南韓採購經理指數於2月落入收縮區間，但其股市今年錄得正回報。中國內地方面，1-2月平均製造業和綜合採購經理指數高於50，仍然略低於第四季的平均水平，但中國內地股市在2025年大幅反彈。香港近期的採購經理指數轉弱，但股市亦表現向好。由於可見，雖然採購經理指數是評估商業氣氛的有效指標，但股市的驅動因素不只是宏觀動能，行業發展、估值、利潤趨勢、內在風險、投資者氣氛，甚至環球資金流向均會造成影響。

_{*資金撥付包括從穩定基金提取的資金、過去年度結轉的剩餘資金，及從國有資本預算和政府基金撥付的資金。投資價值及其任何收益可升可跌，投資者可能無法收回最初投資的金額。過去表現不能預測未來回報。僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。所提供的任何預測、預計或目標僅供參考，概非任何形式保證。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。資料來源：滙豐投資管理。Macrobond及彭博。數據截至2025年3月7日（英國時間上午7時30分）。}

市場動向…

德國版本的「不惜代價」

歐洲央行如廣泛預期所料，公布本周期第六次減息0.25%，惟德國上周的財政發展更受注視。候任總理梅爾茨借用前歐洲央行行長德拉吉的名言，誓言「不惜代價」保衛國家。其主張的方案包括建議修改德國債務刹車，容許增加國防開支，但真正改變大局的可能是5,000億歐元（佔國內生產總值約12%）的特別基建基金。這筆資金將在10年內動用，且不受債務刹車影響。

這些建議意味未來數年德國的財政政策將會更加寬鬆，應可從2026年開始支持增長（啟動和推進投資項目需要一段時間）。德國政府債券息率在公布後急升超過0.2%，與美國國庫券息率的走勢大為不同。另一方面，道瓊斯歐洲50指數則急升超過2%。市場對歐元區增長預期較低，且歐元區股票的交易價較美國大幅折讓，這為經濟和政策驚喜創造出較低門檻，可進一步推動歐元區股票表現領先。

新興市場稍為紓緩

近期環球貿易政策變動的消息眾多，其中新興市場有一些利好的宏觀和市場發展。首先，隨着「特朗普交易」逆轉，美元自今年初以來持續向下，美國債券息率上月大跌。這紓緩了環球金融狀況和以美元計價的債務負擔，同時讓新興市場貨幣受提振。市場日益揣測「海湖莊園協議(Mar-a-Lago Accord)」將削弱美元，這提醒我們2025年美元的走勢不會是單向。

另一方面，新興市場整體通脹繼續迅速回落，對比之下，美國物價趨勢則表現停滯。新興市場和美國通脹可能會在今年後期互相交會。除新冠疫情外，上次出現此情況是在2006年，當時正步入西方的「緊縮時代」，其後通脹一直處於低位。

整體而言，這些因素為新興市場央行進一步減息提供了喘息空間，可望緩衝外圍衝擊，同時有助釋放眾多新興市場資產類別的價值。但一如既往，以單一方針來評估新興市場前景可能過份簡單化，審慎挑選才是關鍵。

X因子

環球市場上周再次波動，繼續使美國增長股受壓。標普500增長指數於2023和2024年經歷一輪急速升勢後，年初至今下跌2.5%。

近期「增長」的弱勢不及2022年底般嚴重。當時，美國科技股受到利率急升和美元上漲重創，海外收益承受壓力。疫情後物價上漲迅速減退，「價值」因子較具優勢，此乃受惠於通脹和利率上升。

2025年各項因子會有甚麼走向？雖然以增長主導的科技和通訊服務行業近期盈利樂觀氣氛減弱，但「增長」顯著回落可能仍言之尚早。人工智能仍可能繼續是盈利動能的重要動力，利率亦繼續處於下行趨勢。

惟近期走勢提醒我們，估值高昂可能是市場波動的前兆。這亦暗示落後的「價值」因子可能重拾升勢。此外，在複雜的環境之中唯一能夠確定的就是不確定性，更具抗逆能力和可靠的「質素」因子或可在2025年成為領先的風格。

_{過往表現並非未來回報指標。僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。資料來源：滙豐投資管理。Macrobond、彭博及Datastream。數據截至2025年3月7日（英國時間上午7時30分）。}

重要事件及數據公佈

上周市場概況

本周市場展望

_{資料來源：滙豐投資管理。數據截至2025年3月7日（英國時間上午7時30分）。僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。}

市場回顧

風險市場個別發展，市場持續憂慮美國貿易政策，美元指數因美國「優越論」受質疑而走弱。歐洲方面，歐洲央行將利率下調0.25%，行長拉加德表示貨幣政策的「限制力度明顯降低」。美國國庫券窄幅波動；德國財政政策有重大轉變，導致德國10年期政府債券息率急升，供應增加的擔憂加快曲線趨陡。股市方面，美國普遍疲弱，表現落後其他環球股市。道瓊斯歐洲50指數微升，德國DAX指數上揚，一度創下新高。日本日經225指數略跌，日圓走強。新興市場方面，亞洲股市普遍上行，其中中國股市領漲，政策官員在2025年全國人大會議上暗示支持增長的立場。主要拉丁美洲股市升幅溫和。商品方面，石油因供應擔憂加劇而下跌，金價和銅價則上漲。

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